Necesaria introducción sobre derivados y riesgos embotellados. Un derivado financiero es, esencialmente, un contrato cuyo valor depende —deriva— del comportamiento de otro activo: una tasa, una acción, un bono de deuda, un barril de petróleo, un megavatio de electricidad, o un futuro de compra o venta de una materia prima. Son, en muchos sentidos, espejos del mercado: herramientas diseñadas para cubrir riesgos, redistribuirlos, encapsularlos o, en ocasiones, amplificarlos.
Existen muchas formas —futuros, swaps, opciones— y todos comparten un origen útil: gestionar incertidumbre. Sin embargo, el exceso de confianza y la falta de control técnico convirtieron ese instrumento en un multiplicador de riesgos invisibles.
Antes de 2008, muchos derivados llamados OTC (over the counter o sobre el mostrador) se negociaban directamente entre partes, bilateralmente, sin cámaras de compensación ni supervisión. Se trataba de una red gigantesca de promesas bilaterales no garantizadas. Millones de contratos cruzaban fronteras y sectores sin trazabilidad ni cobertura efectiva, en un sistema cuya fragilidad solo se reveló cuando fue demasiado tarde.
Cuando el mercado bailaba sin partitura: los derivados antes de 2008. El mercado de derivados OTC funcionaba como una orquesta sin director ni partitura común. Cada interprete musical tocaba su instrumento creyendo que estaba afinado, que su exposición y riesgo eran razonables, que la música global sonaría armoniosa, sin darse cuenta de que, en realidad, estaban interpretando piezas diferentes.
En aquel verano de 2008 el volumen nominal de derivados superaba los 500 billones de dólares. El apalancamiento o financiamiento utilizando los mismos era rutina y la gestión del riesgo minimizada. La confianza reinaba, hasta que el sistema se convirtió en una cadena de dependencias opacas e insostenibles.
Las señales estaban ahí: contratos ilíquidos, contrapartes poco capitalizadas, activos subyacentes cuestionables y una fe ciega en que “el otro” cumpliría. Esa lógica, sostenida durante años, colapsó en cuestión de días.
El día que la música se detuvo. El caso Lehman Brothers en septiembre de 2008 fue más que una quiebra: fue la señal de que el sistema financiero global había estado bailando al borde del abismo. Poco después, otras entidades fueron rescatadas por la administración americana tras revelarse su sobreexposición a contratos derivados del tipo credit default swaps.
Los contratos bilaterales se convirtieron en armas de transmisión de riesgo global. Las denominadas margin call o requerimientos de garantías liquidas no eran satisfechas por las partes. Las garantías no existían. La opacidad se volvió tóxica, y la desconfianza, letal. El mercado entero, que funcionaba gracias a la presunción de cumplimiento, entró en parálisis.
En este contexto, los líderes del G20 acordaron actuar. En Pittsburgh (2009) y Seúl (2010) se gestaron reformas estructurales ambiciosas cuyo objetivo era claro: que los derivados OTC fueran compensados a través de cámaras centrales. La compensación pasaba de ser una herramienta útil a convertirse en infraestructura indispensable.
Crónica de una compensación (clearing) anunciada. Las cámaras de compensación centralizadas (CCPs) aparecieron como respuesta a esa omisión estructural. Su lógica era sencilla pero poderosa: interponerse entre las partes, exigir garantías previas con un centralizador de esas garantías, y redistribuir el riesgo a través de un sistema común, supervisado y transparente.
La novación jurídica sustituyó los contratos bilaterales por una relación centralizada. Las garantías líquidas reemplazaron a las promesas de cumplimiento. Además, el netting o compensación multilateral redujo miles de obligaciones cruzadas a posiciones netas controladas.
En el mundo entero las legislaciones incorporaron este nuevo cambio, Europa lo implementó a través de la regulación EMIR. Estados Unidos, mediante el Dodd-Frank Act. El clearing o compensación central dejó de ser un concepto técnico: se convirtió en la base legal e institucional de la estabilidad financiera.
Anatomía de un escudo contra el riesgo: cómo funciona la compensación central. La compensación central actúa como escudo contra el contagio financiero. Es un mecanismo preventivo que transforma el riesgo bilateral en riesgo mutualizado. Su lógica operativa descansa en varios pilares:
- Novación: la cámara se convierte en la única contraparte legal. Esto elimina el riesgo cruzado y facilita la gestión centralizada. Las múltiples contrapartes en múltiples contratos de derivados son sustituidas por una entidad centralizadora;
- Compensación neta: al agrupar las posiciones brutas y transformarlas en saldos netos, se reduce el volumen de pagos y el riesgo de incumplimiento. Menos flujos entre las partes para más seguridad en el cumplimento de obligaciones de pago;
- Garantías a solicitud de las partes (margin call): Las partes deben aportar garantías líquidas a la cámara de compensación desde el inicio del contrato de derivado y ajustarlas según las fluctuaciones del mercado. Esto significa que deben estar preparadas para anticipar liquidez y aportar garantías adicionales (ya sea en efectivo o en valores) si las variaciones del mercado relacionadas con el contrato cambian;
- Fondo de garantía: cada parte o miembro intermediario contribuye a un fondo común que se activa en caso de incumplimiento, antes de infectar al sistema. Este fondo de garantía se ajusta dinámicamente en función de los contratos y riesgos asociados. Esto requiere una modelización financiera continua para reflejar las condiciones cambiantes del mercado, asegurando así que el fondo sea suficiente para cubrir posibles incumplimientos y mantener la estabilidad del sistema.
- Cascada de protección o amortiguadores: una jerarquía escalonada de absorción de pérdidas que protege a la cámara, al sistema y a sus actores frente a choques extremos.
¿Es la compensación centralizada y la mutualización de riesgos infalible? El éxito técnico de la compensación centralizada para reducir riesgos puede generar paradójicamente, un nuevo riesgo: el de creer que es infalible.
Las cámaras de compensación concentran hoy la mayor parte del riesgo sistémico del mercado de derivados. Si una cámara fallara —por falta de liquidez o fallo operativo— el impacto sería global. Ya no se trataría de una entidad aislada, sino del corazón del sistema.
Las cámaras de compensación no eliminan los riesgos, pero los ordenan, cuantifican y encierran al ponerle límites. Como barreras sanitarias en tiempos de epidemia, su función es aislar, contener y permitir que el sistema respire mientras la incertidumbre se disemina por los mercados. Son una forma de organización defensiva: técnica en su lógica, política en su diseño, y profundamente humana en su fragilidad.
Así pues, no debemos engañarnos. El cólera financiero —la amenaza sistémica— no ha sido erradicado. Ha mutado, se ha replegado, y si no se actúa con prudencia se puede esconder entre algoritmos y mecanismos automáticos.
La compensación centralizada de derivados representa un progreso institucional y jurídico indiscutible, pero no es infalible ni neutral. Depende de supuestos sobre la conducta humana, sobre la liquidez en tiempos de crisis, y sobre la gobernanza de los actores e intermediarios financieros. Como cualquier arquitectura legal y operacional, necesita revisión constante, vigilancia técnica y humildad intelectual.
Bibliografía.
- Hull, Jonh; Options, Futures and Other Derivatives, Ninth Edition, ePub, Global Edition;
- Loade, David; Clearing, Settlement and Custody, November 2013, Butterworth-Heinemann,
- Mojuyé, Joseph-Benjamin; Le droit des produits dérivés financiers (swaps, options, futures…) en France et aux Etats-Unis, novembre 2005, bibliotheque de Droit Privé, L.G.D.J.
- Parker, Edmund; Perzanowski, Marcin (Editors), Practical Derivatives: A Transactional Approach, Fourth Edition, Globe Law and Business.
Web sites:
https://www.esma.europa.eu/document/eu-derivatives-markets-%E2%94%80-first-time-overview
https://www.bafin.de/EN/Aufsicht/BoersenMaerkte/Derivate/derivate_node_en.html
https://www.amf-france.org/en/european-emir-regulation
https://www.fca.org.uk/markets/uk-emir/clearing-obligation
https://www.sec.gov/spotlight/dodd-frank/derivatives.shtml
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