El pasado mes de noviembre leí, ante la Academia de Ciencias de la República Dominicana, el discurso de aceptación como Miembro de Número de dicha entidad, el cual dividí en dos partes: primero, presenté una visión panorámica de los eventos más importantes, en materia económica, ocurridos en lo que va del siglo, y segundo, expliqué los hechos económicos acontecido en el período post COVID desde el punto de vista académico, específicamente desde la óptica de los modelos nuevos keynesianos con agentes heterogéneos.
Este artículo busca resaltar algunos de los aspectos más relevantes de dicho discurso. Iniciamos destacando que en apenas veinticinco años que lleva el siglo XXI, el mundo ha vivido dos crisis económicas importantes: la crisis hipotecaria, en 2007-2008, que afectó principalmente a las economías desarrolladas, y cuyos coletazos lo recibieron las economías emergentes y en desarrollo, y la crisis ocasionada por el COVID-19 que afectó a todas las economías del mundo.
Durante el año 2007, el sector inmobiliario de varios países colapsó, debido a la explosión de la burbuja inmobiliaria y al impago masivo de hipotecas de alto riesgo (subprime). Esto provocó un desplome en el mercado de la vivienda, ejecuciones hipotecarias a gran escala y una crisis financiera global que se propagó a otros sectores. Producto de la crisis hipotecaria los años 2008 y 2009 se caracterizaron por registrar una inflación muy baja y un estancamiento de la actividad económica. La solución implicó el rescate de bancos para evitar un efecto dominó que derrumbara las economías en los países desarrollados. No obstante, el producto interno bruto (PIB) de Estados Unidos cayó un 4.3 % y el desempleo se duplicó (pasando del 5 % al 10 %). Asimismo, el comercio mundial se desplomó un 15 %, mientras que los ahorros y la riqueza que habían tardado años en acumularse parecían estar a punto de desaparecer repentinamente. El crecimiento y el empleo se desplomaron en todo el mundo, produciéndose la recesión más profunda desde la Segunda Guerra Mundial. Específicamente, en el año 2009 la economía mundial se contrajo en 0.36 %, la región latinoamericana lo hizo en 2.33 % y la economía dominicana mostró una expansión de sólo 1 %. Las finanzas públicas se deterioraron, registrándose un déficit fiscal de 8.6 % del PIB en las economías avanzadas, de 3.9 % del PIB en América Latina y de 4 % del PIB en nuestro país. Estos déficits justificaron, en parte, los incrementos registrados en los niveles de deuda pública.
La política monetaria busca dos cosas: primero, enfriar la demanda agregada para reducir la presión sobre los precios. Segundo, re-anclar las expectativas para evitar una espiral de precios-salarios
El período posterior a dicha crisis (período pre-COVID) se caracterizó por un crecimiento económico limitado por la demanda. Los bancos centrales se preocuparon principalmente por la insuficiente demanda agregada y la estabilidad financiera. La política monetaria estuvo operando con tasas de interés cercanas al límite inferior, es decir, cercanas a cero, como una forma de fomentar la inversión, el crecimiento económico y el empleo. En el caso del Banco Central Europeo, las tasas de interés oficiales pasaron a ser negativas, una posibilidad que no figuraba en ningún libro de texto de economía. Algo impensable hasta esa época y que puso a prueba la imaginación, no sólo de los economistas sino del mundo en general.
Es relevante destacar que este tipo de dinero barato, dada las muy bajas tasas de interés, suele generar inflación, pero en la década de 2010 no fue así. La inflación se mantuvo persistentemente por debajo de los objetivos establecidos en los programas monetarios o metas inflacionarias de los países. Al final de dicha década y al principio de la siguiente, cuando todavía algunas economías no se recuperaban de la crisis hipotecaria, el mundo fue azotado por la pandemia. El COVID-19 introdujo un nuevo tipo de crisis: un choque de oferta, con la interrupción de cadenas de suministro y el confinamiento, y un choque de demanda, con las transferencias fiscales masivas que lograron sustituir parcialmente la disminución de los ingresos de los hogares y las empresas.
Por más grande y trascendental que fuera la crisis hipotecaria y las operaciones de rescate de Estados Unidos y la Eurozona, esta quedó eclipsada por la respuesta al paro económico repentino provocado por el COVID en el año 2020. En el mes de marzo de ese año, el índice industrial Dow Jones registró la mayor caída de puntos en su historia (el 11 de marzo se desplomó un 10 %, en su peor día desde 1987, y cinco días después se redujo otro 13 %). Para ese año, el producto interno bruto (PIB) del mundo se contrajo en 2.7 %, el de las economías avanzadas en 3.9 %, mientras que el de América Latina lo hizo en 6.9 % y en República Dominicana el PIB cayó 7.9 %. Otra vez la imaginación se puso a prueba y una vez más lo impensable, hasta entonces, se hizo realidad: los gobiernos hicieron transferencias de efectivo a hogares y empresas para compensar sus pérdidas de ingresos. Incluso, aquellos trabajadores que pudieron trabajar a distancia recibieron dinero en sus cuentas. Y en muchos países esta ayuda continuó mucho después de haber pasado la peor parte de la pandemia. En consecuencia, al finalizar el año 2020, las economías avanzadas registraron un déficit fiscal de 10.2 % del PIB, en América Latina el déficit alcanzó el 8.11 % del PIB y en República Dominicana fue de 7.94 % del PIB. Todos los países vieron incrementar sus niveles de deuda pública.
En el mundo pospandémico, que inicia a mediados de 2021, la balanza se inclinó rápidamente hacia patrones de crecimiento limitados por la oferta. Las cadenas de suministros mundiales se congestionaron y quedaron dramáticamente desequilibradas. Había demanda para distintos bienes como televisores, autos, casas o apartamentos, pero no había suficientes existencias. Y con eso llegaron presiones inflacionarias que no se habían visto desde finales de la década de 1990. Todo ese dinero de las transferencias masivas tuvo un precio que empezó a notarse en los años 2021 y 2022 con el aumento de la inflación.
La inflación post COVID fue el resultado de dos factores que se retroalimentaron: primero, la oferta limitada debido a que el choque inicial de la pandemia restringió la capacidad productiva. Segundo, el estímulo fiscal masivo inyectó una demanda que la oferta restringida no podía absorber, provocando la subida de precios. Las presiones inflacionarias se agravaron con la guerra de Ucrania que contribuyó con fuertes incrementos de los precios de la energía y de los alimentos.
Al principio, la tendencia natural de los bancos centrales alrededor del mundo fue suponer que las limitaciones de oferta a la expansión de la economía y su incapacidad de satisfacer la creciente demanda eran transitorias y que poco a poco regresaríamos a alguna versión del estado de cosas anterior a la pandemia.
Pero no fue así y ante la evidencia de que la inflación post COVID no era “transitoria”, como se creía inicialmente, los bancos centrales iniciaron un rápido y agresivo ciclo de subidas de tasas de interés que impactaron el crédito, el consumo y la inversión de las empresas. En el caso del consumo, se afectó particularmente a las familias que debieron hacer frente a pagos hipotecarios que duplicaban a los registrados en el período pre-COVID. Desde principios de 2022 y durante un largo período de 2023, la demanda agregada y el empleo resistieron, aunque los sectores sensibles a las tasas de interés, como el inmobiliario y la construcción, experimentaron contracciones más pronunciadas. Finalmente, los incrementos de tasas impactaron negativamente el crecimiento y el empleo.
Aquí nos surgen dos preguntas: ¿por qué durante el año 2022 y buena parte de 2023 la demanda agregada no cedió ante los incrementos de las tasas de interés? y ¿por qué, en principio, los bancos centrales no percibieron la inflación como persistente? La respuesta a ambas preguntas la abordamos desde el punto de vista académico el cual inicio a continuación: en el modelo canónico, que domina la macroeconomía de los bancos centrales, un supuesto fundamental es que los agentes son homogéneos y pueden ahorrar o pedir prestado libremente. Esto implica dos cosas: primero, que la política monetaria se transmite principalmente a través del canal de sustitución intertemporal, es decir, la tasa de interés mueve el consumo incentivando el ahorro (consumir menos hoy por un mayor consumo futuro). Segundo, que los efectos distributivos de la política económica son irrelevantes para los agregados.
Pero este tipo de modelo de equilibrio general estocástico con agentes homogéneos, también conocidos como modelos nuevos keynesianos con agentes representativos (modelos RANK, por sus siglas en inglés), presenta fallos en la realidad post COVID. Primero, no puede explicar la fuerza de la recuperación del consumo tras las transferencias fiscales, ya que no modela la alta propensión marginal a consumir de los hogares pobres o de menores ingresos. Segundo, subestima el impacto de la política monetaria en los deudores con bajo margen de liquidez, y, por último, ignora cómo el aumento de la desigualdad de ingreso, exacerbada por la pandemia, afecta la demanda agregada.
En este punto, y para abordar el análisis desde otra óptica, debemos levantar el supuesto de homogeneidad de los agentes y asumir que los mismos son heterogéneos, pero manteniendo los principios del modelo de equilibrio general estocástico, donde las relaciones macroeconómicas (consumo, inversión y oferta de trabajo) se derivan de las decisiones optimizadoras de hogares y empresas individuales. La heterogeneidad implica que los hogares tienen diferente propensión marginal al consumo. En ese sentido, se asume que los hogares con bajos niveles de ingresos o con restricciones de liquidez (los que viven “al día” o cerca de su límite de crédito) tienen una propensión marginal al consumo alta. Cuando reciben un ingreso adicional (como el estímulo fiscal o transferencias monetarias), lo gastan casi en su totalidad. Mientras los hogares de mayores ingresos o sin restricciones de liquidez tienen una propensión marginal al consumo baja. Por tanto, es más probable que este tipo de hogares ahorren una gran parte de cualquier ingreso adicional que reciban.
En ese tenor, existe un grupo de hogares que viven “al alcance de la mano”, que “viven al día”, con poca o ninguna capacidad de ahorro, y que se estima equivalen al 30 % o 40 % del total de hogares de la región Latinoamérica. Dicho porcentaje está compuesto por el porcentaje de hogares en pobreza monetaria y el de las familias que están altamente endeudadas, ya sea por hipotecas, préstamos de consumo, préstamos para vehículos y/o las tarjetas de créditos (sin contar los que no tienen acceso al mercado financiero formal y acuden a prestamistas informales con muy altas tasas de interés).
Este grupo de hogares, los que “viven al día”, consumen todo su ingreso corriente, pues están limitados por su liquidez o su incapacidad para acceder al crédito. No tienen ahorros significativos o enfrentan altos costos de transacciones para acceder a ellos. Para estos hogares, el canal del ingreso laboral es el principal determinante de su consumo: un aumento en sus salarios se traduce casi directamente en un aumento del gasto. Tienen una alta propensión marginal al consumo. Es decir, por cada peso adicional que reciben gastan una alta proporción cuando no el 100 % de los mismos.
La existencia de desigualdad de ingresos y liquidez de los hogares alteran el mecanismo de transmisión de la política monetaria y el potencial de crecimiento cíclico post COVID. La subida de tasas de interés es ineficaz para reducir la demanda a través del canal tradicional, el de sustitución intertemporal.
Los hogares que “viven al día” no responden a los incentivos de ahorrar más porque consumen todo su ingreso. Mientras que los hogares de mayores niveles de ingreso acumularon grandes cantidades de liquidez durante la pandemia debido a la reducción forzosa del gasto en servicios de alta interacción social, como comidas en restaurantes y los viajes, para evitar el contagio. Este colchón financiero les permitió ignorar temporalmente el aumento de las tasas de interés y mantener sus niveles de consumo, actuando como un viento de cola que debilitó el efecto restrictivo inicial de la política monetaria. Por tanto, la lenta respuesta de la demanda agregada en los años 2022 y 2023 se puede atribuir a que los ahorros acumulados absorbieron gran parte del impacto de la restricción monetaria, manteniendo la demanda alta más tiempo de lo esperado.
La política monetaria busca dos cosas: primero, enfriar la demanda agregada para reducir la presión sobre los precios. Segundo, re-anclar las expectativas para evitar una espiral de precios-salarios. La restricción en el período post COVID opera por el canal distributivo, no por el tradicional. Una subida de la tasa de interés impacta el ingreso disponible de los hogares deudores. Los hogares de bajos y medianos ingresos, con alta propensión marginal al consumo, son a menudo deudores netos, especialmente en hipotecas a tasas variables o préstamos de consumo. El aumento de sus pagos de deuda fuerza una contracción inmediata de su consumo. Esto se conoce como el “efecto de flujo de caja”.
En cambio, los hogares de mayores ingresos son acreedores netos. Las tasas más altas aumentan sus ingresos por intereses. Como estos hogares tienen una baja propensión marginal al consumo, el aumento de su riqueza se traduce en sólo un pequeño aumento del consumo. Por tanto, la contracción del consumo de los deudores domina la expansión del consumo de los ahorradores debido a que los primeros tienen una propensión marginal al consumo mucho mayor que los segundos, logrando, de esta forma, el efecto agregado deseado: enfriar la demanda, pero de una manera regresiva y desigual. Por ello, se hace necesario monitorear, junto con las tasas de interés, métricas de vulnerabilidad de la deuda de los hogares y el flujo de efectivo, por ejemplo, el pago de deuda/ingreso disponible, para calibrar el impacto real de la política monetaria.
El comercio mundial se desplomó un 15 %, mientras que los ahorros y la riqueza que habían tardado años en acumularse parecían estar a punto de desaparecer repentinamente
A manera de conclusión, queremos destacar que en el entorno macroeconómico post COVID, caracterizado por el fin de la “baja inflación permanente” y una marcada divergencia en la acumulación de riqueza (exceso de ahorro en la cima y aumento de deuda en la base), la dinámica del crecimiento económico se ha vuelto inseparable de los efectos distributivos de las políticas.
Con la pandemia el principal desafío para los hacedores de política económica pasó de la gestión de la demanda y la deflación a la gestión de la oferta y la inflación persistente, esto implica un cambio de paradigma que requiere nuevas herramientas analíticas como la que brevemente hemos propuesto aquí: un modelo nuevo keynesiano con agentes heterogéneos (modelo HANK, por sus siglas en inglés).
En los modelos de equilibrio general estocásticos con agentes heterogéneos, la política monetaria (cambios en la tasa de interés) afecta a la economía no sólo a través de la inversión, sino también a través de los efectos directos sobre el ingreso y el consumo de los hogares con alta propensión marginal al consumo.
La alta propensión marginal al consumo de los hogares con menos recursos convierte a estos agentes en el motor principal de la demanda agregada cíclica. Cualquier política que estabilice el ingreso de los hogares que “viven al día” (particularmente la política fiscal) tendrá un efecto amplificador sobre el crecimiento a corto plazo. Ignorar la heterogeneidad de los agentes lleva a la subestimación del poder del estímulo fiscal y a la mala calibración del endurecimiento monetario, lo que resulta en una gestión subóptima del crecimiento en el nuevo paradigma postpandemia.
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