Violencia entre acreedores

El mundo financiero siempre ha tenido términos coloridos para referirse a sus propios conceptos. Aunque perteneciente a otra época, está el Club 3-6-3 que se refiere a banqueros de los “thrifts” estadounidenses que tomaban prestado a 3%, prestaban a 6% y estaban en el campo de golf a las 3 p.m. Otro término más propio de estos tiempos y prácticas de mercado es el llamado “creditor-on-creditor violence”. Esto no es más que un término expresivo para referirse a situaciones en las cuales un deudor – típicamente en apuros – contrae un segundo financiamiento con un grupo nuevo de acreedores (o incluso incluyendo a algunos acreedores del primer financiamiento) y este segundo financiamiento generalmente es adverso a los intereses del primer grupo de acreedores.

Lo que suele ocurrir es que un deudor que ya cuenta con un financiamiento principal comienza a pasar por un momento difícil y se ve en la necesidad de obtener mayores recursos o refinanciarse, pero ya cuenta con un grupo principal de acreedores que naturalmente velarán por la salud del crédito que otorgaron y que tienen garantizado con los activos del deudor. Ante esta disyuntiva, el deudor procede a analizar creativamente los términos y condiciones legales de los contratos de la deuda para identificar posibles salidas, excepciones u omisiones de la documentación que le permita transferir activos fuera del perímetro de garantía del financiamiento existente para que pueda servir de garantía al segundo financiamiento. La respuesta de los acreedores existentes es virtualmente siempre una mezcla de indignación y terror ante la sorpresa de que parte de su garantía se excluyó del caparazón de su deudor. A estos ejercicios se les llama con un eufemismo menos colorido: “liability management exercises” (LMEs), aunque es preciso señalar que no todos los LME se circunscriben al paquete de garantías del deudor (algunos se concentran en modificar términos económicos o restricciones contractuales).

El caso emblemático fue el de J. Crew. Amparándose en una serie de “baskets” y límites contractuales, la empresa logró excluir del perímetro del financiamiento gran parte de su propiedad intelectual (un activo clave en una marca de ropa) y la transfirió a una subsidiaria no garante. Luego de este caso, los acreedores no se han quedado de brazos cruzados, y se han robustecido muchas cláusulas para evitar estas maniobras.

El caso actualmente en la lupa es el de la emblemática marca inglesa Aston Martin. La compañía tiene bonos en circulación por unos £1.3 mil millones que cuentan con garantías sobre los activos más valiosos de esta. Pero resulta que, en julio de este año, los tenedores de bonos se enteraron de que Aston Martin había incurrido en un segundo financiamiento con un fondo de crédito privado, tomando prestado hasta £550 millones a cambio de garantías sobre derechos de propiedad intelectual de la marca que los bonistas consideran los más preciados.

Cuando se investigó, los bonistas descubrieron que parte de la propiedad intelectual de la marca Aston Martin fue transferida a una entidad de las Islas Caimán fuera del perímetro del primer financiamiento que efectivamente otorgó en garantía dichos activos a favor del fondo, permitiéndole a la compañía incurrir este nuevo financiamiento de hasta £550 millones. Quedaría por ver si las cláusulas del contrato de emisión permitían esta actuación.

No obstante, los bonistas del primer grupo se han puesto los guantes y algunos se están preparando para litigar.

Esta alquimia contractual que le permite a deudores en apuros remonetizar sus activos en perjuicio de un primer grupo de acreedores para “die another day” ha llegado para quedarse en los mercados más avanzados. Si bien es exasperante para los acreedores afectados, cabe reconocer que estos ejercicios se dan en el marco de transacciones complejas entre contrapartes sofisticadas que suelen negociar hasta la última coma dentro de las cuatro esquinas del contrato. Por tanto, si algo en efecto queda permitido bajo un contrato, aunque en principio atente contra el espíritu de un acuerdo, una parte se puede inclinar a realizarlo, aunque sea inconveniente monetariamente para la otra. Por eso la respuesta del mercado ha sido cerrar las lagunas contractuales o endurecer los términos de la documentación para evitar las situaciones vistas desde el caso de J. Crew y más recientemente en Aston Martin, lo que se puede intuir que cada vez más conduce a interpretaciones más agresivas de los deudores que necesitan recurrir a un “liability management exercise”.

En el mercado local es poco común ver este tipo de situación. Esto pues nuestro crédito corporativo es otorgado por un grupo reducido de bancos, con amplias garantías y fianzas de los accionistas o patrocinadores, lo que deja poco espacio a estas maniobras. Al final del día se mantiene mucha “colindancia” entre los principales que acostumbran a ser vecinos o literalmente colindan en las mesas del restaurante capitalino que esté de moda.

Por todo lo anterior, no es sorpresa que exista un estudio académico concluyendo que “portarse mal” (i.e., ser agresivo) siendo un patrocinador de capital privado se traduce a un costo de deuda más elevado. Esto hace sentido empírico: los bancos y financistas saben quiénes son los difíciles en base a experiencias pasadas, y esa reputación se incorpora al precio. Como todo en la vida, no solo hay que preguntarse si algo se puede hacer sino también si vale la pena, especialmente si esperas seguir sentándote en la misma mesa.