Cómo domar la pitón de la inflación

Esta semana, el BCE se convirtió en el primer gran banco central en elevar los tipos de interés para contrarrestar la amenaza inflacionaria derivada del aumento de los costes energéticos provocado por la crisis en Oriente Medio. La próxima semana, la atención se centrará en las decisiones sobre los tipos de interés a ambos lados del Atlántico. Todo parece indicar que habrá división de opiniones tanto en la Reserva Federal como en el Banco de Inglaterra, ya que las decisiones dependerán de la valoración sobre el grado de persistencia inflacionaria que probablemente genere este choque.

Los bancos centrales aún conservan las cicatrices del último choque energético tras el inicio de la guerra entre Rusia y Ucrania en 2022. En aquel momento subestimaron el probable grado de persistencia de la inflación, lo que provocó que los tipos de interés se elevaran demasiado tarde. A medida que la inflación aumentó, empresas y trabajadores ajustaron al alza sus expectativas de precios y salarios —los llamados efectos de segunda ronda—, lo que añadió impulso al proceso. Se liberó una pitón inflacionaria.

Aquellos errores surgieron de una subestimación tanto de la intensidad como de la duración del choque, así como del ritmo de recuperación de la demanda frente a la oferta tras la covid. Atendiendo a esas lecciones, existen buenas razones para esperar una menor persistencia inflacionaria en esta ocasión. El choque energético es menor. Y, a diferencia del periodo posterior a la pandemia, la demanda es relativamente débil y los mercados laborales son frágiles, lo que reduce el riesgo de efectos de segunda ronda.

La gran incógnita es la duración probable del choque: ¿cuánto tiempo permanecerán alterados los flujos a través del estrecho de Ormuz? Nadie puede saberlo. Pero, dada esta incertidumbre, junto con un contexto económico débil, una estrategia de política monetaria de «esperar y ver» parece razonable, al menos hasta que aparezcan pruebas de efectos de segunda ronda.

Sin embargo, al actuar así, los bancos centrales corren el riesgo de repetir su error anterior de hacer demasiado poco y demasiado tarde, aunque por razones distintas. Las lecciones que deben tener presentes no proceden de 2022, sino de una crisis anterior en la que los responsables políticos subestimaron gravemente los efectos sistémicos de otro choque aparentemente modesto: la quiebra de Lehman Brothers en 2008.

La incapacidad para comprender la interconexión de Lehman en las cadenas mundiales de crédito y su papel como nodo financiero provocó que los efectos derivados de su quiebra fueran mucho mayores de lo esperado. Además, Lehman también actuaba como mecanismo coordinador de las expectativas de los inversores sobre la estabilidad financiera. Una vez que esas expectativas perdieron su anclaje, amplificaron la inestabilidad hasta convertirla en la primera crisis financiera verdaderamente global.

Esos mismos mecanismos están presentes hoy, aunque el nodo ahora sea Ormuz y las cadenas mundiales de suministro de bienes. Una investigación reciente realizada junto con el economista Prasanna Gai muestra que, si se ignora la compleja topología de las cadenas globales de suministro, los efectos inflacionarios derivados de perturbaciones en nodos clave de abastecimiento se subestiman de manera significativa, aumentando el riesgo de episodios extremos de inflación y prolongando su persistencia.

Los canales de transmisión son los mismos que en 2008. La densa maraña de las modernas cadenas de suministro hace que las perturbaciones en un nodo clave provoquen efectos mucho más amplios y profundos en mercados y sectores de los que predicen los modelos monetarios convencionales.

Ya estamos viendo cómo estas presiones recorren el cuerpo de la pitón inflacionaria. Los precios cobrados por las empresas están aumentando con fuerza en una amplia gama de bienes y países. En términos anualizados de tres meses, los precios de producción aumentan entre un 10 % y un 20 % en Asia, Europa y Norteamérica.

En algunos bienes, las subidas son mucho mayores. En Taiwán, hogar de alrededor del 90 % de los chips más rápidos del mundo, la inflación anualizada de las exportaciones alcanza el 30 %. En Estados Unidos, la inflación tecnológica ha llegado al 20 % anualizado. Estas presiones ya se están trasladando a los consumidores, con aumentos de precios en Estados Unidos, el Reino Unido y la zona euro muy por encima de los objetivos fijados.

Un segundo error que están cometiendo los bancos centrales consiste en pensar que los efectos de segunda ronda que temen dependen únicamente de la duración —desconocida— del choque. También dependen, y de forma igualmente importante, de la concentración del choque en las cadenas de suministro. Eso sí se conoce. Debido a que el estrecho de Ormuz constituye un nodo esencial del abastecimiento mundial, las perturbaciones sincronizan las expectativas de fijación de precios y salarios, haciendo que el riesgo de efectos de segunda ronda sea mayor que en 2022, pese a una demanda más débil.

De forma reveladora, las expectativas de precios entre los directores de compras ya han aumentado con mayor intensidad y de manera más sincronizada que en 2022, a pesar de que el choque actual es menor. Las expectativas de los consumidores se han movido menos hasta ahora, pero siguen siendo frágiles. Evitar que esas expectativas se consoliden exige un endurecimiento preventivo de la política monetaria.

Por último, ¿cuáles son las implicaciones de volver a subestimar la persistencia de la inflación? Para los mercados financieros, supone el riesgo de valorar insuficientemente la velocidad y la magnitud de las subidas de tipos necesarias para devolver la inflación a su objetivo. Para consumidores y empresas, implica mantener presiones persistentes sobre el coste de la vida y de la actividad económica, debilitando la demanda. Para los políticos, entraña el riesgo de un mayor descontento ciudadano por el deterioro del nivel de vida.

En cuanto a los bancos centrales, se enfrentan al riesgo del déjà vu. No fueron elogiados por su lentitud la última vez que se dispararon los precios de la energía. Repetir ese error daría una imagen de negligencia y pondría en peligro su credibilidad. Eso significa actuar de forma preventiva para domar la pitón inflacionaria antes de que vuelva a escapar.

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