Es sabido que las empresas pueden “Just Say No” o defenderse de aquellas propuestas transaccionales de terceros que no consideren procedentes. Estas herramientas adquieren ciertas particularidades cuando el objetivo o “target” es una empresa pública que cotiza en bolsa pues en adición hay que adherirse a lo establecido en la normativa bursátil. En el caso dominicano, la Ley del Mercado de Valores obliga a aquellos oferentes que desean adquirir una empresa pública a realizar una oferta pública de adquisición (los famosos “tender offers” u “OPA” en español) en ciertos supuestos mientras que fuera de esos escenarios obligatorios, los oferentes tienen la opción de realizar una oferta pública de adquisición voluntaria.
A modo de referencia, una oferta pública de adquisición obligatoria debe ocurrir, por ejemplo, cuando el oferente interesado desea adquirir un 30% o más de las acciones con derecho a voto en el target (y esta adquisición no tiene que ser “directa”, la obligación se engatilla de diferentes maneras, así como cuando un grupo actuando concertadamente procura adquirir ese 30% o más). Hasta ahí, todo va bien; la mayoría de los países del mundo, salvo por los Estados Unidos, tienen normas que prevén las OPA obligatorias y estas tienen como misión proteger a los accionistas del target y asegurar que no exista un trato dispar entre estos. Esto pues, anteriormente, en algunos países proliferaron tácticas agresivas en casos de OPA. De manera más destacada, en Estados Unidos en los 1980s fueron frecuentes los “front-loaded, two-tiered tender offers” en los cuales el oferente hacía una primera OPA con un precio generoso – en efectivo – y luego hacia una segunda OPA pagadera con “junk bonds” procurando con esta disparidad en las formas de pago encausar una estampida de los accionistas para que vendan en la primera OPA (y no salgan perdiendo en la segunda OPA con los bonos basura).
Ante tácticas tan agresivas, muchos países siguieron el City Takeover Code del Reino Unido y establecieron restricciones a las OPA para asegurar el tratamiento igualitario de los accionistas. En este sentido, la normativa dominicana no es la excepción. Ahora bien, la normativa dominicana va un poco más allá de proteger a los accionistas del target, pues también le impone una camisa de fuerza al target que le restringe defenderse de una OPA una vez sea anunciada públicamente.
Estas restricciones están previstas en el Artículo 91 del Reglamento de Ofertas Públicas. Básicamente, indican que un target “se abstendrá de realizar cualquier actuación que impida el normal desenvolvimiento de la oferta pública de adquisición desde el momento de su anuncio público mediante hecho relevante.” El artículo también precisa algunas restricciones a modo enunciativo, algunas más pasables que otras. Por ejemplo, un target no puede:
“a) Difundir cualquier información o juicio de valor malintencionado o engañoso sobre el Oferente o la propia oferta pública de adquisición.
- b) Adoptar acuerdos societarios que dificulten su realización, tales como: cambios en los estatutos, en los reglamentos corporativos, operaciones relacionadas con el capital social de la sociedad, la disposición de reservas o el pago de dividendos.
- c) Adoptar acuerdos que afecten de forma significativa a su objeto social, los activos principales o los planes estratégicos previamente acordados.
- d) Cualquier otra actividad que tenga por propósito la obstaculización ilegal de la oferta pública de adquisición formulada.”
En cuanto al literal a, es una restricción apropiada, pero es una actuación censurable bajo otras ramas del Derecho – y no necesariamente la regulación bursátil. En cuanto a los literales b) y c), su redacción es muy amplia y si se fuesen a aplicar estrictamente estas restricciones son unas camisas de fuerza para cualquier target que esencialmente no podrá tomar medidas defensivas ante una OPA. En cuanto al literal d), ¿cómo se sabe qué constituye una “obstaculización ilegal” a falta de una definición o una lista exhaustiva de actuaciones?
En esencia, si es por su redacción el mensaje que envía el Artículo 91 a un target siendo objeto de una OPA hostil es “drop dead” (así como dijo un famoso titular de primera plana del New York Daily News).
Afortunadamente, el mismo Artículo 91 también abre la puerta a que se pueda hacer un “cleansing act” respecto de medidas defensivas. El Párrafo I indica que:
“el consejo de administración podrá convocar una asamblea de accionistas para que se pronuncie sobre la oferta pública de adquisición. La asamblea podrá rechazar la oferta pública de adquisición formulada y podrá acordar la adopción de medidas contrarias a la formulación de la oferta pública de adquisición, siempre que no se ponga en peligro la viabilidad de la sociedad cotizada objeto de la oferta pública de adquisición y sean conformes al derecho. Entre estas actuaciones se encuentra la búsqueda de ofertas competidoras.”
Pero la posibilidad de que se convoque una asamblea de accionistas para pronunciarse sobre la OPA es –en un buen día– un paño tibio porque lo que quiere decir ese párrafo es que mientras el oferente andará buscando apoyo y vendedores dispuestos para su OPA, el consejo de administración del target, en lugar de poder por su propia cuenta tomar medidas defensivas, debe convocar una asamblea de accionistas. Este problema también es parte de una estructuración del derecho societario dominicano que todavía le otorga mucho protagonismo a las asambleas de accionistas y este modelo choca con la noción de una empresa pública en la cual se supone que – aun sea poco a poco – se separe la gerencia y administración de alto nivel del rol distinto de ser accionista.
Sí hay que reconocer que señalar las limitaciones del Artículo 91 es en cierta medida un ejercicio teórico y aspiracional pues aún nos falta un poco como mercado para ver ofertas públicas de adquisición en pleno apogeo, pero no deja de ser cierto que el mejor incentivo para el desarrollo de un mercado es que exista una normativa propicia para todos los actores. En este caso, el Artículo 91 por su amplia redacción le impediría a una empresa pública ejercer su derecho de “Just Say No” y/o el establecimiento de medidas razonables para protegerse justificadamente de una OPA como lo puede ser una recompra propia de acciones o establecer un “poison pill”, entre muchas otras medidas perfeccionadas en mercados más desarrollados a través de los años.
En conclusión, el problema del Artículo 91 no es su espíritu, pues procura proteger a los accionistas de un target, sino como su amplia redacción le impone una camisa de fuerza al target de una OPA que se verá forzado a actuar muy tímidamente por miedo a que la SIMV considere que violó el referido artículo (lo cual podría entrañar una “violación muy grave” bajo la Ley del Mercado de Valores). Como el espíritu es proteger a los accionistas, la verdad es que estos tienen otras protecciones bajo la Ley de Sociedades: los deberes fiduciarios y el régimen de responsabilidad previsto para los administradores de una sociedad. En este sentido, la normativa bursátil no debería contener restricciones como el Artículo 91 porque los conflictos que surgen en una OPA no deseada, que podemos llamar en sentido general el “espectro omnipresente del atrincheramiento”, caen bajo la providencia del derecho societario.
Dicho de otra manera, si la administración de un target se defiende de una OPA irrazonablemente, debido a atrincheramiento o cualquier otra razón sancionada bajo el derecho societario, y les cuesta dinero a sus accionistas (por la destrucción de valor), pues estos accionistas podrán procurar los remedios previstos en la Ley de Sociedades ante los tribunales. Pero con el Artículo 91 vigente un target probablemente no se pueda defender – incluso justificadamente; la administración de un target que quiera defenderse de una OPA de manera justificada (porque cree que hacerlo resultará en un mayor valor para sus accionistas) puede verse constreñida a priori por la discutida norma sectorial bursátil. Así las cosas, un target dominicano que sea objeto de una OPA hostil tendrá que siempre hilar muy fino en su respuesta para no crear un embrollo regulatorio. O dicho de otro punto de vista, como mejor lo expresó Hunter S. Thompson, “The Edge… There is no honest way to explain it because the only people who really know where it is are the ones who have gone over”.