Las sociedades comerciales al igual que otras estructuras humanas suelen pasar por una serie de ciclos y etapas. De forma general podemos decir que las mismas se incorporan, luego comienzan a operar, crecen y finalmente ocurre algún tipo de metamorfosis. En las economías más desarrolladas el norte suele ser que la sociedad se torne pública a través de la cotización de sus acciones en bolsa. Pero igualmente aún si las empresas se mantienen privadas es común que en algún momento haya alguna especie de cambio final en su existencia como una venta, fusión o reestructuración. No obstante los diferentes caminos que una sociedad pueda tomar hay un principio general societario que es inmutable: el deber de la administración de una sociedad comercial es maximizar el valor de los accionistas.
El gris comienza pues con la comprensión de que el “valor” se puede maximizar de muchas formas. Por ejemplo, un consejo de administración puede crear valor recomendándole a la asamblea de accionistas que se abstenga de distribuir dividendos si se amerita reinvertir los mismos para continuar con un plan estratégico. Conversamente, puede crear valor que el consejo recomiende la distribución de dividendos en una empresa que cotiza en bolsa si el mercado penalizaría a la empresa por no continuar el pago de dividendos cuando se había acostumbrado a hacerlo.
El caso más complejo de maximización de valor es cuando a una empresa pública le proponen – ya sea de forma amistosa u hostil – una transacción que resulte en un cambio de control o fin del “régimen” que esté al mando, como lo es una compraventa de todas las acciones con un premium por control, una fusión, escisión u otro evento transformador. ¿Cuál es el rol de la administración en ese caso? Sabemos que la misión es maximizar el valor de los accionistas, pero ¿esto implica que la administración debe sopesar o entretener cada oferta que se formule? Otra forma de ver el asunto es preguntarse ¿quién decide cuándo y cómo una sociedad está disponible para la venta? Es innegable que un accionista puede vender libremente, especialmente en una sociedad que cotiza en bolsa, en cualquier momento si no hay una restricción permisible (las cuáles son pocas en el caso de una sociedad pública). Pero conversamente, en una sociedad pública es donde más hay una separación entre la estructura capital y la administración pues a diferencia de una empresa privada (y “closely-held”), es imposible que todos los accionistas participen directamente en la administración (i.e., alta gerencia y consejo de administración).
Esta segregación entre accionistas y administración (que rara vez es total en todo caso) es lo que trajo la estructura moderna de la sociedad anónima: una serie de titulares de derechos residuales (los accionistas) designan periódicamente a unos administradores (los miembros del consejo de administración) que están empoderados para supervisar y trabajar conjuntamente con la alta gerencia de la empresa. El efecto es que los accionistas están prácticamente alejados de los asuntos del día a día y de la planificación estratégica del negocio pues existe una estructura de agencia que está diseñada para maximizar el valor de éstos. El canciller Allen del Court of Chancery de Delaware lo resumió elocuentemente: “una corporación no es un ‘town meeting’ de Nueva Inglaterra; los directores (miembros del consejo), no los accionistas, tienen la responsabilidad de manejar el negocio y asuntos de la corporación, sujetos a una obligación fiduciaria” (traducido del caso TW Services).
¿Entonces quién decide si una empresa está a la venta o no? En una empresa pública los accionistas al final tendrán su día en la asamblea para aprobar o no una transacción que requiera su voto, pero la administración es quien liderará y permitirá que una transacción se formule, pudiendo rechazar de entrada cualquier oferta que entienda improcedente. Esto es lo que se conoce como el “Just Say No” llamado así por la famosa campaña antidrogas de Nancy Reagan. Fundamentalmente, un consejo de administración no está obligado a sopesar y entretener cualquier oferta que sea formulada respecto de la empresa. El consejo puede decidir, por ejemplo, que la empresa adoptará una política de mantenerse una entidad independiente y que cumplirá por su cuenta con sus planes de negocios. Conversamente, así mismo un consejo puede, por ejemplo, decidir que les propondrá a los accionistas la venta de una división que ya no es tan vital si entiende que se maximizará valor con dicha venta.
La habilidad de “Just Say No” de un consejo de administración es una herramienta que suele maximizar valor pues la administración es quien está en la mejor posición de determinar cuál es el momento idóneo para vender una empresa o abandonar una política de continuar siendo una entidad independiente. El caso moderno más emblemático del valor de “Just Say No” es el caso de Airgas. Airgas y Air Products eran empresas competidoras del sector de gases industriales. Luego de que Airgas rechazó una oferta de compra amistosa formulada por Air Products, ésta inició una oferta de adquisición de acciones (un “tender offer”) hostil. En todo el proceso, que incluyó dos litigios en Delaware y un “proxy contest” para el nombramiento de directores, Airgas mantuvo la postura de “Just Say No” anclada en que maximizaba valor continuando su existencia como una empresa independiente. La primera oferta de Air Products fue de $60 dólares por acción y la última oferta formulada fue de $70 dólares. Airgas ganó los litigios (que fueron muy complejos para discutir en este espacio) y prevaleció su defensa de “Just Say No”. Pero la verdadera reivindicación ocurrió en mayo de 2016, cinco años después de la terminación del “tender offer” de Air Products, cuando Air Liquide, otra empresa del sector de gases industriales, adquirió Airgas por la suma de $143 dólares por acción – un premium de 104% sobre la “mejor oferta final” de Air Products.
En el caso de Airgas se visualiza con claridad cómo un consejo de administración puede garantizar la creación de valor a través de “Just Say No”. Quien conoce un negocio y lidera su día a día es quien está en el mejor asiento para determinar las condiciones aceptables y el momento indicado para vender o abandonar un curso trazado.
Retornando al inicio de este artículo se precisó que la maximización de valor es un concepto gris, pero si Airgas sirve como moraleja de algo es que un consejo de administración no está en la obligación de abandonar un plan corporativo debido a que un oferente toque la puerta. En definitiva, el “board” es quien puede determinar cuándo es deseable vender y en defensa de esa postura puede adoptar las medidas necesarias para salvaguardar una existencia corporativa independiente –aunque al final del día los accionistas siempre podrán votar “con los pies”.