La tasa de referencia de la política monetaria (TPM) norteamericana llegará en las próximas semanas al umbral de 5%, algo que no ocurría desde agosto del 2007. Queda claro que la época del precio ultrabajo del dinero ha terminado en los países desarrollados. No es por casualidad que el reputado profesor de la Universidad de Harvard Ken Roggoff ha identificado el periodo post crisis financiera del 2008 como una especie de aberración histórica.

En efecto, desde fines de ese año hasta que se inició este ciclo de aumento de tasas de interés en marzo del 2022, la TPM de Estados Unidos promedió 0.5%. En la Zona Euro fue incluso más baja. Para poner esto en contexto, en los quince años previos a la crisis financiera del 2008 dicha tasa promedió cerca del 4%. Si tomamos otros periodos más largos, fue incluso mayor.

¿Y qué tan largo va a ser este periodo de tasas de interés relativamente altas? Ese es el gran debate ahora. Por un lado, los mercados financieros esperan que la tasa terminal o tasa máxima de este periodo de ajuste monetario en Estados Unidos sea inferior al 5% y que dicha tasa se alcanzaría a mitad de año, para luego iniciar de inmediato una coyuntura de reducciones graduales.

Por otro lado, la Reserva Federal espera que la tasa terminal se coloque por encima de 5% y permanezca sobre ese umbral un tiempo considerable. Si la historia nos dice algo, entonces eso serían unos 10 meses, porque ese es el tiempo (en promedio) en que la tasa terminal se ha mantenido, en periodos de combate contra la inflación.

En términos sencillos: los mercados financieros norteamericanos esperan una tasa terminal menor y un pívot rápido a tasas menores este mismo año. Mientras que la Reserva Federal espera una tasa mayor y que dicha tasa se mantenga por un periodo relativamente largo. Por supuesto, nadie tiene la respuesta correcta. Lo que está claro es que el mercado no le está creyendo todavía a la Reserva Federal y esto complica la lucha contra la inflación.

Todo esto tiene implicaciones para nuestro Banco Central. En efecto, durante el periodo pre-covid, 2013-2019, la TPM promedió 5.4% (una diferencia de más de 4 puntos porcentuales respecto a la TPM de Estados Unidos, la cual promedió en dicho periodo menos de 1%). Durante el periodo del COVID, la TPM bajó a 3% durante casi dos años (nuestro periodo de aberración histórica en palabras del Profesor Roggoff).

Digamos que se mantiene el diferencial de tasas histórico de alrededor de 4%. Esto significa que con tasas en Estados Unidos de 4-5%, nuestra TPM debería quedarse en el entorno del 8%. Esa brecha es necesaria para evitar salida de capitales y compensar a los inversionistas por las expectativas de devaluación. Es en parte un reflejo del riesgo país.

Pero tampoco esta brecha es estática: la reciente mejora en la calificación de riesgo contribuye a disminuirla; y la credibilidad del Banco Central también es un factor decisivo a la hora de tomar la decisión de reducir las tasas.

En nuestro caso, gran parte del ajuste de tasas ya se hizo porque el Banco Central empezó a ejecutarlo mucho antes que en otros países; y las expectativas de inflación siguen ancladas en la meta de 4%, casi como si le hubieran puesto un salvavidas de plomo. Esto refleja que a pesar del choque externo el Banco Central mantiene su credibilidad.

Esto implica que la probabilidad de que las tasas sigan aumentando es baja. O por lo menos el Banco Central adoptará un compás de espera antes de decidir sobre aumentos adicionales y en cualquier caso serán aumentos marginales comparados a los que ya tuvimos.

¿Y la probabilidad de que bajen? Eso va a depender de la evolución de la inflación, de la magnitud de la desaceleración económica y de la evolución de las tasas en Estados Unidos. En la medida en que la inflación siga bajando, el escenario más probable es uno en que la TPM se estabilice en el entorno de 6.5%. Es decir, puede bajar algo, pero difícil que pueda bajar más si la tasa en Estados Unidos se estabiliza alrededor de 4-5%. Debe quedar claro que, si en el mundo terminó el periodo de bajas tasas de interés, aquí también terminó.

Nota al margen: He compartido estas reflexiones que pueden ser objetadas, porque lo relevante es el análisis de las tasas de interés ajustadas por la inflación. Pero para fines de un artículo de periódico no se puede negar que este ha sido un análisis muy divertido.