El gobierno se cose los bolsillos: las tarifas operativas y de supervisión del mercado de valores.

Se puede afirmar que el incipiente mercado de valores dominicano funciona adecuadamente. A los casi 11 años de la promulgación de la Ley No. 19-00 ("Ley del Mercado de Valores") se podría argumentar que este importante sector financiero está en crecimiento. No obstante, la Décima Resolución del Consejo Nacional de Valores (el "CNV") del pasado 9 de febrero de 2011 ha tomado tanto a participantes, inversionistas y consultores por sorpresa: el CNV está buscando aumentar los ingresos de la Superintendencia de Valores (la "SIV").

Las tarifas no son malas per se.

Es completamente razonable que la SIV (como pasa con la Superintendencia de Bancos y el Banco Central) tenga suficiente autonomía financiera y presupuestaria para poder ejercer su independencia funcional de manera adecuada. Las llamadas tarifas, que dentro del catálogo tributario se asemejan más a una contribución especial, no son intrínsecamente dañinas (aunque caracterizar un tributo como "deseable" es un oxímoron). Con mayores recursos, la SIV puede contratar los mejores técnicos y recursos humanos, hacer inversiones en infraestructura tecnológica, realizar mejor sus funciones de supervisión y de elaboración normativa, y en general, llevar a cabo sus objetivos con mayor eficiencia y aptitud. Pero ahogando el mercado con tributos inconstitucionales no es la mejor forma de hacerlo. Sobre todo en los tiempos de "cólera y voracidad fiscal" en los que vivimos, donde la inseguridad legal y comercial afectan la actividad económica nacional.

¿Qué tiene de malo la Resolución del CNV?

La Resolución que establece Tarifas por concepto de Supervisión (en lo adelante, la "Resolución") es inconstitucional. La Resolución establece dos tipos de tarifas: una tarifa por supervisión (la "Tarifa por Supervisión"), y otra tarifa para cada transacción de compraventa en el mercado secundario (la "Tarifa Operativa"). La Tarifa por Supervisión se articula en base al Artículo 20 de la Ley del Mercado de Valores, que dispone las fuentes que generarán los ingresos de la SIV, dentro de las que se encuentran las cuotas anuales fijadas a los intermediarios de valores, a las administradoras de fondos y a las compañías titularizadoras. Como se puede apreciar, la Ley sólo menciona como potenciales sujetos pasivos de estas "cuotas" a tres tipos de participantes, y no a todos.

El Reglamento del Mercado de Valores (establecido mediante un decreto presidencial), extendió la posibilidad de ser requeridos de pagar esta cuota anual a todos los demás participantes del mercado. Así se incluyeron a otros participantes que la Ley del Mercado de Valores había dejado "fuera de la fiesta". En base a esta ampliación inconstitucional del Reglamento del Mercado de Valores es que el CNV incorrectamente ha fundamentado el sustento jurídico de las Tarifas de Supervisión: ¡plena arena movediza de la ilegalidad!

Los tributos (impuestos, contribuciones especiales, tasas) deben ser establecidos por una Ley del Congreso Nacional. Los cuatro elementos de un tributo: (1) sujeto pasivo (quién paga), (2) la tasa porcentual que debe pagar, (3) la base imponible (o base gravable a la cual que se le aplica la tasa), y (4) el hecho generador del tributo, deben establecerse todos por acto legislativo. Esto se conoce como una reserva legal y forma parte del Principio de Legalidad Tributaria. No puede derogarse este principio por normativas de inferior rango, como los decretos presidenciales ni las resoluciones de organismos descentralizados del Estado. En el caso de las Tarifas de Supervisión (ver Tabla 1.1.), la Resolución del CNV, basándose en la ampliación ilegal del Reglamento del Mercado de Valores, incluyó como sujetos pasivos de la misma a otros participantes que la Ley de Mercado de Valores no menciona expresamente, tales como: el/los depósito(s) centralizado(s) de valores, la(s) bolsa(s) de valores, la(s) bolsa(s) de productos, las calificadoras de riesgo y las firmas de auditores externos.

Tabla 1.1.

Tarifas por concepto de Supervisión de la SIV establecidas por el CNV

Aunque las Tarifas por Supervisión tienen quizás una mayor "apariencia" de legitimidad, las Tarifas por Operación son abiertamente ilegales. Estas establecen un tributo de "0.00075 (0.75 por mil) sobre el valor de cada operación de compra y de venta de instrumentos financieros de cualquier naturaleza debidamente aprobados por la SIV, llevada a cabo en el mercado secundario por las entidades encargadas de la negociación de los referidos instrumentos financieros". Esta tarifa no tiene sustento legal y el CNV no puede crear tributos a las operaciones bursátiles por medio de resolución. En segundo lugar, se ha intentado gravar todas las operaciones de compraventa, tanto por lado del comprador como del vendedor (replicando la tasa de tributación efectiva de 1.5 por mil de los cheques para cada transacción que se realiza en el mercado secundario). Todo esto es inconsistente con el objetivo detrás de las exenciones otorgadas como incentivo para fomentar el desarrollo del mercado (bursátil) de valores, a través de los Artículos 122-124 de la Ley del Mercado de Valores. Esta tarifa afecta directamente el costo transaccional de realizar operaciones bursátiles, atentando que desacelerar el crecimiento de este importante sector financiero.

Toda esta voracidad tributaria no sólo es inconstitucional, sino que también es altamente inflacionaria, porque las Tarifas de Supervisión y Operación impuestas a todos los participantes crearán un aumento cíclico de precios en todos los eslabones de la cadena de colocación y negociación del mercado de valores. Esto se refleja no sólo en el encarecimiento de la compraventa de un valor, sino también en el propio proceso de colocación al que debe someterse un potencial emisor antes de salir a bolsa. También hay que considerar las tarifas y comisiones existentes que ya cobran los participantes, como la bolsa de valores, la bolsa de productos, y el depósito centralizado de valores. Como ha de esperarse, los emisores-y principalmente los inversionistas-pagarán la factura final de estos aumentos, dado que los participantes simplemente les trasladaran los aumentos de los costos como consecuencia de las Tarifas. El resultado será un carestía de los costos transaccionales de un mercado de valores en desarrollo, que todavía no se recupera de los bajos volúmenes de operación del año 2009 (ver la Tabla 1.2. y la Gráfica 1.3.).

¿Por qué el gobierno decide cortarse la yugular?

Por último, vale analizar los efectos de las Tarifas como política pública. Ciertamente, nunca un aumento tributario será una medida políticamente deseable para un partido de gobierno. En estos tiempos de incertidumbre, cuando los chelitos del presupuesto no rinden y cada institución pública busca lo suyo ante la inflación y la glutinosidad económica, resulta necesario buscar mayores ingresos de los sectores que manejan el dinero. También tiene sentido que la SIV tenga sus propios ingresos como comenté anteriormente, y el Banco Central busca dotarla de mayor independencia (librándose, de paso, de la factura que viene pagando desde hace años). También es políticamente más conveniente buscar las papeletas del bolsillo de las entidades financieras, que de los contribuyentes individuales, que constituyen la masa de votantes. Supongo que el razonamiento burocrático dictó que como el mercado todavía no ha tenido una acogida (directa) masiva por parte de inversionistas (votantes) individuales, de medianos y bajos ingresos, estos no se verían tan afectados por las tarifas, y no las tomarían como un tributo furtivo del gobierno.

No obstante, si observamos como ha ido incrementando la participación total de los emisores del sector público en los volúmenes del mercado bursátil (ver la Gráfica 1.2.), nos daremos cuenta de una realidad interesante: el Banco Central y el Ministerio de Hacienda son los principales beneficiarios de la colocación de valores en bolsa. Tan sólo el año pasado, los títulos del Bancentral y de Hacienda aglutinaron el 80.40% de los volúmenes transados en el mercado bursátil. Esto contrasta con el resultado del 2005, cuando el 98% de los títulos transados en bolsa eran emitidos por empresas del sector privado. La respuesta detrás de estas cifras no es tan evidente como decir "se debe a la creciente participación de los fondos de pensiones, tonto". Aunque este factor influye, ante la ausencia de información pública y oficial publicada por la SIV respecto de los niveles de volúmenes del mercado extrabursátil (que es tan o más activo como el bursátil), resulta sensato concluir que el sector público encontró un "fiao" cómodo en el mercado de valores dominicano.

Sin entrar en muchos de detalles, y sabiendo los objetivos (a menudo contradictorios uno del otro) que persiguen ambas instituciones oficialistas, enfoquémonos en el gobierno. Hacienda financia una importante parte del déficit fiscal del presupuesto con el apalancamiento que consigue en el mercado de valores. Los inversionistas profesionales, como las instituciones de intermediación financiera y los fondos de pensiones, otorgan un "suero de vida" y "tapan el sol deficitario con un dedo" para que el gobierno pueda llevar a cabo sus objetivos financieros corrientes. Las subastas del Ministerio de Hacienda son más concurridas que los remates de productos en los supermercados del INESPRE y que los especiales de IKEA. ¿Entonces por qué incentivar que el CNV embote tan importante suministro con el colesterol impositivo?

La política tarifaria, aparte de ser sorpresiva e inconstitucional, debe ser sopesada seriamente, porque en un momento donde el principal beneficiario del mercado de valores parece ser el sector oficialista, no debería practicar hara-kiri cortándose la yugular financiera antes de unas elecciones presidencialistas-sobre todo con la camisa de fuerza del Acuerdo Standy-by con el FMI.  Como dice la famosa frase atribuida a Charles Colson, consejero del ex presidente estadounidense Richard Nixon: "cuando los llevas por las pelotas, sus corazones y sus mentes seguirán". ¿Me imagino si será peor cuando te llevan por el bolsillo?

Tabla 1.2.

Volúmenes y porcentajes anuales transados en bolsa, por tipo de emisor[1]

[1] Fuente: memorias anuales de la Bolsa de Valores de la República Dominicana, S. A.

Gráfica 1.2.

Porcentaje del volumen transado en bolsa por tipo de emisor

Gráfica 1.3.

Volumen anual transado en bolsa por tipo de emisor

(en miles de millones de RD$)